| 徐鹏程 15010399789（微信同号） | |
|
北京鹏程名酒回收商行是一家正规注册的专业回收公司，本公司一贯把诚信摆在首要位置，本着“诚信经营、便利大众”的宗旨从业近10年，公司上门服务，价格公道，的到广大新老客户的一直好评。主要回收各种高档名酒，白酒、红酒、名酒、冬虫夏草、燕窝、海参、等等。
回收类别包含但不限于以下产品： 各种名酒、名烟、各种高档礼品、高档礼盒、高档空瓶......
|
|
  |
  |
木泰为什么取得了今天的荣耀？ 《新财富》邀请朱伟华（在资本市场上也被称为“朱茅台”）深刻恢复茅台在过去15年中的万亿美元市值路径以及他对毛泽东的观察，研究和建议。我亲自教了我的研究经验。
来源：新财富（ID：newfortune）
作者：朱伟华
茅台A是曾经达到1万亿元人民币的超级巨星。股票排名第四的股票，其所有走势一直吸引着强烈的市场关注。而且，如果您不从2003年的最低价格开始算起，甚至从2014年初的本轮开始算起，它的价格在四年内就会增加十倍。增加是惊人的。
茅台为何取得今天的荣耀？ 《新财富》邀请朱伟华（在资本市场上也被称为“朱茅台”）深刻恢复茅台在过去15年中的万亿美元市值路径以及他对毛泽东的观察，研究和建议。我亲自教了我的研究经验。
朱伟华是招商证券研发中心董事总经理，也是大型消费群体的负责人。他是食品，饮料和农业的首席分析师。招商证券的朱伟华/董光阳/杨永胜的团队连续13年蝉联新财富食品饮料行业最佳榜单。六名最佳分析师获得第一名，其中朱维华在2005、2006和2007年获得第一名。朱伟华从事内部和外部研究与培训已有10多年了。 2013年，他被国务院国家资产监督管理委员会授予中央企业模范工作者称号。他还拥有清华大学的经济学学士学位和中国科学技术大学的经济学和金融硕士学位。他还拥有中国科学技术大学的会计学硕士学位。中国科学技术大学金融学专业资深校友导师
目录
01.难以达到顶峰：为什么今天的辉煌诞生了？是吗？
02.大果匠心：为什么茅台酒是世界上最好的蒸馏酒？
03.深入思考和思考：市场争议是什么？我该如何解决？
04.长期逻辑：在Mutai投资的逻辑是什么？如何分析数量和价格的变化？
05.牛市停滞：五粮液小姐在盈亏之间的灵感？
06.结构升级：什么是新的水库？
07.多维挖掘：如何挖掘基层数据？
08.繁荣所爱的一个人：缘故起伏，谁是主角？
09.价格之王：价格与品牌力量，价格与资产泡沫？
10.公平评级：是否期望提价？您如何看待木太的身高限制？
11.耐心：为什么经销商愿意和茅台一起去？
12.美丽的风景：您为什么不希望Mutai的股票飞涨？
13.途径在哪里：展望未来，茅台的市场机遇和空间是什么？
14.龙昌启蒙运动：回顾您在茅台的15年，您的结论和感受是什么？
01
很难达到顶峰
问：朱女士，您好，您是《新财富》的老朋友。您已经关注Mutai多年了，但是您应该认为它是资本市场上最快的。一群分析员深入茅台。您对木胎有什么独特的见解？您可以与读者分享。
朱伟华：谢谢你的新财富。自2003年以来，我们的餐饮团队一直专注于Mutai，在2004年初的官方研究报告中强烈推荐我们。十多年前，它在三项新的《财富》食品和饮料中赢得了第一名。除了总结“食品和饮料行业地图集”的研究框架外，我认为大部分原因是由于茅台酒。他于2001年加入该行业，并于2003年加入SARS。当我正式学习饮食时，我很幸运地踏上了它。
茅台的市值近1万亿元，远远超过同行。每个人都对茅台的出色捐赠感到羡慕。实际上，木台拥有家酒的福气，但福气不是决定性因素。实际上，葡萄酒的香气让巷子深处恐惧。木泰今天的成功与他们背后的茅台人民，数十年的奉献精神以及他们背后人民的不懈追求密不可分。 ..今天的木台成就并不容易实现。在1997年和1998年，Mutai的工作也非常艰巨，只有30％的销售任务在七个月内完成。幸运的是，管理层及时改变了他们的经营理念，并开始建立木泰文化。从商人到商人，积极寻找基于传统糖和葡萄酒公司的新分销商，分析分销商和市场，开发市场，并在2001年分销商开设了Mutai专卖店配套建设，销售势头逐步改善。 ..当时，茅台酒与乌里安吉之间仍然有很大的差距，乌里安吉是行业的领导者。
在2003年和2004年，五粮液不仅在葡萄酒价格，生产和销售方面，而且在收入，利润和市值（2003年贵州茅台的收入）等指标上都超过茅台。 （当时为人民币24亿元）。当2004年初贵州茅台的市值为80亿元，营收为63亿元时，五粮液的市值为170亿元。当时，乌里安吉（Uriangie）如此强大，以至于只有清酒国王（Sake King）不满意，他建议不应终身使用家用酒，并决定取代茅台酒作为国家酒的地位。此后，木泰稳步进入市场，逐步追赶销售，并于2008年建立了合作伙伴关系。由于正在进行的联系交易，五粮液在集团内保持了一定比例的收入。在销售子公司注入股票后，五粮液的收入仍保持领先地位，茅台直到2012年才成为合伙人。限制Sangon的消费后，其他公司的销售受到不同程度的影响。木泰努力开拓内陆市场，利润和利润保持正增长。我花了五年的时间才远离朋友。当然，五粮液也不错，其收入，净利润和市值在过去几年中增长了很多倍。
02
大国创意
问：为什么您会在这个行业格局中推荐茅台？
朱伟华：2001-2005年是股票市场熊市的时期。当时，食品和饮料行业的市场价值不高，五粮液和茅台均表现出色。茅台酒于2001年上市。作为知名品牌，其初始声誉仍然较高，超过30倍，并且性能压力仍然较高，尤其是在遇到SARS时。有史以来的最高转折点和最低的股价是在2003年第三季度末。第四季度，通货膨胀率飙升，价格开始上涨。由于供应不足，茅台酒在Uriange之后上调了出厂价格。当时，我想留意并进行调查，但这是销售的旺季，我忙于接收它，所以我安排进行调查，直到2004年春节结束。
调查前几个月，我学习了Mutai的基础知识并了解了清酒。我曾经学习过经济学和金融学，没有酿酒的基础知识，但是我立刻阅读了数百万个单词，阅读了所有发现的信息，并且对葡萄酒行业有了更高的了解。了解了Mutai后，我发现Mutai看起来非常好，手工制作，有点奢侈。 Mutai集团前董事长Kerian当时说，Mutai是世界上最蒸馏的烈酒。即使发布了该裁决，当时许多人仍在批评公众舆论，有些人还笑称茅台镇最初是耶兰王国的所在地。但是木泰无疑是世界上最好的蒸馏酒！您可以比较外国葡萄酒的生产技术。国外的葡萄酒生产设备非常好，发酵桶和铜蒸馏器非常漂亮，但是它们的技术是液体发酵，而家用酒是固体发酵。这是最大的区别。在液体发酵中，必须将原料压碎，并且必须将酵母添加到水溶液中进行发酵。酵母相对单一，具有很强的繁殖力，发酵速度通常很快且足够，谷物消耗相对较低。然而，结果，存在更多的高分子量物质和更少的香料成分。许多大分子的结果是过度饮用。而且，在我们国家，这些名贵的酒非常精致，如果您喝太多，就会感觉不好。这是一个巨大的差异。
让我们看一下Mutai的手工艺。酿造商需要将新谷物和旧糯米曲混合到窖中。这种固体发酵模式需要较长的发酵时间和相对较高的谷物消耗。一杜松子酒的原酒生产一杜松子酒的基础酒，但用它酿造的葡萄酒非常细腻，风味成分丰富。欧洲的奢侈品总是手工制作的，而著名的中国白酒是手工制作的，因此很适合奢侈品。
中国白酒仍然有很多特色。酒香精分为三种主要香精：新鲜香精，浓香精，源香精和许多其他较小的香精类型。过去，香精类型产量最高，但由于历史上的食品短缺和香精葡萄酒的食品消费率低而受到鼓励，但自1980年代以来，它逐渐被type州类型和现在的三北地区所取代。香水类型主要分布在。 Yamanishi Fenjiu代表曾经被称为“ Fen Boss”。 zhou州的代表人物有五粮液和Lu州老窖，而洋河和古井贡最近刚从黄淮优雅的Lu州酒业公司中脱颖而出，因为四川和湖南美食占据了全国。来源主要是茅台，毗邻郎酒。当我在2003年接触清酒时，清香，Lu州和新泰这三种口味的比例为2：7：1，但现在估计为1：7：2。此外，取决于香味工艺的三种类型和酒曲的类型，工艺上也有很大差异，the州风味类型也有独特的泥浆坑，值得注意的是泥浆的质量很好。
中国酒是公开发酵的，因此您需要注意正确的时间和地点。
让我们先谈谈“地方”。茅台镇的酿酒历史悠久，其历史可追溯到汉代武帝时期的贡酒（以前酿制的酒，但蒸馏始于前和明朝）。我可以。赤水河边缘的山谷地带具有相对较低的空气流动性和相对较高的温度，使其非常适合微生物的生长。看看四川著名的葡萄酒。四川本身就是一个大盆地。五粮液和Lu州老窖位于三江口一个较小的滨江盆地，我们认为酿造条件非常好。木太非常守时，酿造过程井井有条。平均过程周期为5年，1年生产，3年老化以及混合，填充和出厂后1年。当前的木台是5年前。酿造。具体来说，在每年的制作周期中，去年的端午节木台公司还严格按照“端午节音乐作品，正阳的饲养材料”（CCTV国际频道）的要求，对音乐节进行了现场直播。通过了《中国新闻》的“传奇中国节”：“端午节”专栏，对毛泰端午节进行了15分钟的现场直播，提供小麦和踩踏音乐，这是毛泰曲制过程的奥秘将会向世界展示），今年将是端午节。实际酿造是从正阳来的。节日仅在9名厨师，8种额外的曲酒，7种葡萄酒摄入量之后开始（9名厨师意味着从饲料到谷物或7种产品的结束蒸馏酒制造商的酒糟需要蒸9次，在下沙的6轮中加入8倍曲，每次蒸后，在适当的温度，堆叠和发酵后添加适量的曲液。 ，在酒窖中发酵7次，在酒窖中发酵30天以上，从酒窖中取出发酵谷物。全年进行1至7轮，称为蒸馏酒，原酒或圆酒总共总共有7种葡萄酒）；然后将3种类型的葡萄酒分别存储超过3年，然后在出厂前稳定混合1年（Mutai原始葡萄酒是用侍酒师调味的酱汁，甜度柔和）根据标准托盘存放超过3年后，搅拌机首先根据技术标准调整口味和颜色，少量香气和口味样品，并调整葡萄酒的软度，将其作为窖底进行评估。分批混合以确保柔软和香气：整个混合过程均基于葡萄酒混合，将不同批次和不同年份的原始葡萄酒按比例混合，而不添加香料。因此，木台的制造过程非常长，需要等待时间。去年四月，在北京卫视第一季的“非凡创造力”中，张国立先生率领白酒乡和刘六林来酿酒。张坤日先生曾经说过：“将来当我喝酒时，我总是会记住浓香背后的工人和工匠。”后来的匠心结晶，“木太酿酒师和酿酒师说，木太” “人类和谐”。
茅台酒后来科学地分析了葡萄酒的质量。成分丰富度远高于外国葡萄酒，并且仍在研究许多难以区分的物质（贵州茅台和国家色谱研究与分析中心联合使用气相色谱仪的结果如下：茅台：风味酒有963个峰，Lujoy风味酒有674个峰，下巴风味酒有484个峰，已鉴定出一组可识别的茅台风味酒，分别为873和342 Lu州可以分为调味酒和178种新鲜调味酒，中国酒的主要调味物质一般是己酸乙酯，乙酸乙酯等酯类，但酯类越多越好。奇怪的是，它可能是一定比例的最佳组合，木太是一种真正的绿色食品和有机食品，不仅可以自然发酵产生丰富的物质，还可以进行热蒸馏和高温接受。在原酒的低沸点使挥发性物质挥发，原酒的温度为52度，盘绕，混合并在57°C的范围内储存。茅台酒的出厂温度为53°C，53°C是水和乙醇分子之间最小，最窄的分子间隙，是完美的结合体，Lu州风味酒的原液为60〜在72度左右，原液在72度时会辛辣并在舔时会破裂，但香气会持续更长的时间，因此不适合直接饮用。要生产可饮用级的葡萄酒，需要将其与水混合以降低其度，浓烈的香气通常降至52度，细腻的香气通常降至53度，42度等。加水并不是一件容易的事，如果随便加水，酒会变得浑浊，味道也会改变；在过去，网上也有比较酒和水的视频，但浊度是食用酒精。您只能告诉他们是否存在联播服务如果您在酒吧喝外国酒，您会在那里混合各种矿泉水和茶饮料吗？不用考虑葡萄酒口味的变化。固态发酵白葡萄酒与外国葡萄酒相比表明这真的很特别。当时，五粮液进行了多次测试，以提高销售队伍并生产低度酒。最后，使用华罗庚的优化方法，我们设计了39度。测试成功。但是，许多白酒公司不像以前那样细致，因此，如果降低度数后变得浑浊，请使用一些方法来清除白酒。真正好酒的人通常会喝52度和53度相对较高的葡萄酒，而且香气都很好。
03
思考与怀疑
问：当时，Mutai并不是一个很高的起点，但投资者在推荐Mutai时意识到了这一点。你做了吗？
朱伟华：茅台酒在2004年初已经供不应求，但资本市场上的许多人对此并不了解，许多人不同意。当我们与投资者做广告时，我们回答了很多问题。例如，有些人说他们仍在喝白酒，有些人说他们在日落行业，有些人说木台是50岁以上的酒吧，有些人说他们喝木台酒。但是，味道很奇怪。我不习惯。我认为这种酒没有市场。由于2001年至2005年的大熊市，有些人不敢购买或触摸它。有人建议购买白酒。我只买老板，我买Uriange，我不买茅台。由于种种原因，许多问题也鼓励我们思考。
我们针对没有人喝酒这一事实进行了人口统计调查。的确，大多数人年轻时都会喝酒。随着年龄的增长，饮酒量逐渐减少。日本人口最多的高峰是1965年至1975年的10年。白酒生产在1997年达到顶峰是正常的，因为该人群的顶峰与1990年代相对应。但是，喝的越多，喝的越少。优质葡萄酒的比例很小，未来的发展将继续。当大家回顾时，即使是十多年后的今天，优质葡萄酒的发展也非常出色。但是有趣的是，我没想到的是，当前的白酒总产量实际上高于1997年的最高水平，现在白酒的年产量为1200万吨。那是。据认为，清酒的商品化率提高了。实际上，无论将来总金额如何变化，我都对中产和高端清酒的销售量感兴趣，我仍然可以负担得起。作为社交娱乐的润滑剂，中高档酒仅是少数几种葡萄酒。有多种选择可供选择，随着对中国文化的信任与日俱增，中高端白酒与葡萄酒相比并没有处于劣势。
茅台酒仅适合50岁以上的人吗？这是十多年前的事，但现在我们可以看到，喝木台酒的人越来越年轻。超过35岁的人喝木台酒的比例可能很高。当时，我们与投资者谈过，木太的客户群比较老，但是具有一定的代表性。使用术语“沟通”，消费者群是意见领袖，这些人将影响他周围的人。喝木台木太有一张名片，这是一张国家葡萄酒名片，他说这很重要。谁帮助创建了这张名片？是我们挚爱的周恩来总理。这是因为周总理推荐的两件事是：他多次出国访问和与外国客人会面。他说我给你带来了“两个车站”。一个是“东方罗密欧与朱丽叶”，即梁山伯与追带，第二个是木台。因此，茅台酒的大部分品牌无形资产实际上是周恩来总理的贡献。
茅台的奇特口味对茅台来说并不是问题。木泰是一种调味酱酒，但确实有很多人一开始并不习惯，但之后，我研究了各种食品和饮料类别，并确定了口味和消费方式的规则。有品位的产品适合于高档，口味清淡的产品。更适合制作人气饮品。不要以为气味难闻。如果您喝有气味的东西，您的忠诚度将会很高。我喝其他东西时会感到不舒服。
图4各种令人耳目一新的食品和饮料产品的分类
当时的市场环境无疑是一个巨大的熊市，许多投资者我很悲观。从市场角度看，它在2004年并没有突破，在2005年底达到了1,000点。但是，事实证明，熊市对价值投资确实非常有利。熊市可以分为两个阶段。在第一阶段，所有的泥土和沙子都消失了。好的和坏的本来是很昂贵的，并且一切都会下降。第二阶段是不同的。第二阶段是分化阶段。我深信，这是价值挖掘可以展示其才能使独立市场脱颖而出并脱颖而出的时候，木泰有这样的机会。
那时您买了谁？后来，我发现白酒行业的特点是每个人的繁荣和每个人的流失。但是，自2004年以来，我们只推荐茅台，而不推荐老板五粮液。由于茅台酒的垄断地位，茅台酒的品牌给人留下了深刻的印象。幸运的是，茅台在过去两年中的表现要比五粮液好得多。五粮液分别在2003年和2004年第四季度。像Mutai一样，今年第一季度也出现了大幅增长，但基本上在接下来的两年中并没有太大增长。为什么当时不推荐五粮液？有背景。当时，五粮液非常强大。作为行业领导者，他发现供应短缺，并于2003年9月导致价格上涨。新的三重防伪包装将价格提高了30％。但是出了点问题。许多经销商表示，他们觉得新安装的Uriange酒的味道已经改变。至少可以说，有一种酒的风格。简而言之，市场没有意识到这一点，最终价格也没有相应上涨，价格出现了。经销商因为倒挂而亏钱，每个人都在抱怨。茅台酒在10月份提高了17％，这是一个不小的数目，但其原先的零售和出厂价格均低于五粮液，而提价后，您仍然可以用一瓶葡萄酒赚取20％的利润。美元。当时的出厂价超过200元，所以不要以为低于20元。让经销商赚钱，经销商自然会说木泰是好的。
04
长期逻辑
问：您的报告当时提出了3个步骤的3-5年目标。它基于哪个逻辑？
图5贵州茅台股票走势图（未还原，2001-2005）
来源：招商证券报价系统
朱伟华：当时，通货紧缩缺乏Mutai，所以我坚持了这一点。通货膨胀是高端消费者的伴侣。那时，我认为通货膨胀不会在3-5年内下降。实际上，直到2008年，通货膨胀率才开始下降。我认为茅台酒在未来五年内每年将价格提高5％并不夸张，但实际上，由于供应短缺，茅台酒自那以后每年平均提高10-15％的价格。茅台每年可以销售多少种产品？在我考察的时候，茅台正用旗帜庆祝一万吨的生产能力，这满足了周总理的愿望。我谈到了五年的过程。这100万吨将在5年内出售。在过去的五年中，您的产量是多少？在茅台酒调查中，我们检查了茅台酒过去的生产数据。以前的数据来自茅台博物馆。最近的一些数据是在内部报纸及其观点中发现的。 ，上一次财务报告的计算结果也非常令人兴奋。茅台酒在过去几年中一直在不断扩大其生产能力，在过去五年中，其产量每年以10-15％的速度增长。价格可能会再次上升，数量可能会再次增加。其他积极因素还包括退还从该集团购买的旧葡萄酒的消费税。这是历史遗留的问题。当Mutai上市时，存在配额限制，不可能将其资产全部存入库存。该小组仍然保留了1995年以前生产的旧葡萄酒。自茅台酒发布以来，这些陈年葡萄酒的收购逐年进行，到2007年共收购了6,100吨。这些收购包括退还金融消费税，以进一步修饰损益表。此外，当时的市盈率很低，当时的共识市盈率仅为20倍，但据报道，2003年第四季度的结果超出了预期，收益计算为14翻了一番，市值仅为83亿美元。
掌握大逻辑，要注意很长时间。实际上，您不必担心过程中的波动。 2004年和2005年，木太的股价也出现了大幅波动。除了当时恶劣的市场环境之外，没有长期的指导方针，许多投资者无法控制它。在指导下，无论您买多少股票，您都可以安心入睡。当然，除了着眼于总体方向之外，我们还经常发现新的角度来支持我们的决策。当时，Mutai非常强大，其预付款账户增长非常快，不断达到新高，甚至每个季度末的预付款账户余额都超过了下一季度的销售额。 ..您预先收到的帐户反映了供需之间的关系，因此，观察该指标可以使您在木太市感到安全。从那时起，每个人都开始关注酒类预付款的变化。对我们而言，茅台的对账单的执行被推迟，而侧重于帐户前的变更。
图6贵州茅台的销售和预付（2002-2004）单位：亿
来源：德州冬虫夏草回收招商证券研究
2004面对木台原酒的增加，我们还考虑了重估库存的想法。在资产负债表存货项目中，将茅台酒的原材料成本加到自制的半成品中，其原始价值很低。如果您基于当时的50,000吨初始葡萄酒存货，基于商业葡萄酒的市场价格来计算产品的潜在价值，则套现需要时间，即使有一定的折现率，它也比当时的股价略低。 Mutai股票仍然很高，被低估了。 ..当时，茅台的毛利率为80％，净利率为24％，但现在毛利率超过90％，净利率为40％至50％。股票是酒金。在市场接受了库存重估的概念之后，Mutai表现不错，并且该概念已扩展到其他白酒公司，但在扩展市场时相对谨慎。首先，我认为库存价值必须不足。否则，将存入大量资金。为了成为公司的负担，可以通过这种方式从工业投资的角度来衡量公司的价值，但是在二级市场中，必须强调套现。
05
牛市停滞
问：经历了熊市之后，茅台的股改在2006年和2007年引领牛市。所有的市场差异都消失了，对吗？
朱为华：在过去两年中，茅台的投资者忠诚度一直很高。以前的差异已经消失，但是有新的担忧。您曾在2006年和2007年说过Mutai将翻两番，但其他人则鄙视它。许多垃圾股票增加了10或20倍。木泰在上半年交易平淡，在下半年的销售旺季缓慢上升。一些茅台的投资者不能坐以待still。当茅台酒在2006年底突破100元大关时，有人在一次股东大会上告诉高管，茅台酒应该给更多的股票，而不是两个城市中最贵的股票。它是。实际上，为了使更多的人可以使用它，我想利用牛市并做一些夺取和填补权力的事务。 Mutai的股票分配不多，但我认为Mutai的走势实际上是正确的。您为什么要发送库存以刺激短期行为？巴菲特的公司有这种权利吗？份额2至3百万美元。作为高端产品，股票价格本身就是广告。其他人则建议更换木泰瓶，以使其更美观。并非总是可以使用这种普通的白色瓶子。木太也没有改变。木太说，瓷瓶是储存葡萄酒的最好方法。我的瓷瓶实际上很贵。另外，我不认为Mutai是好的，简单的，不引人注目的并且不豪华的。
图7贵州茅台股票走势图（未收集，2004-2007）
来源：招商证券市场系统
2006、2007今年没有过多地推动五粮液，但感到了压力。五粮液的股票优于茅台。五粮液的市值在2005年超过茅台后，在2007年重返牛市。这两个市场价值令人震惊。到2007年底，茅台酒的表现甚至更好，并保持了领先地位。五粮液之所以能保持良好的表现，是因为经过两年的休息和最终经销商的积极性，他们对五粮液进行了促销。因此，价格是一个非常重要的指标。十年后，历史又回来了。在过去的几年中，我们的团队Tokoyo和Yang Nagao首先推动了Shintai，然后又推动了Takeren，他们都想出了办法。推荐五粮液的第一步是基于五粮液经营策略的重大改进，经销商也得到了积极的反馈。第二阶段是由于五粮液酒的价格已从倒挂价格变为合理价格。由于2013年和2014年对Sangon的消费限制，白酒销售非常困难，白酒价格不断下降。这时，木台的批发价跌至840元。乌里安格开始努力工作，以免离开Mutai太远。价格很高，超过700元。由于价格高昂，价格倒挂。五粮液和茅台酒之间的价格差异很小，品牌也没有茅台酒那么强，因此销售当然并不顺利。但是，如果木台的批发价格自2016年初以来一直上涨，并超过1000、1300和1500元，情况就不一样了。如果差距为50％，则目标人群将有很大不同。目前，五粮液需求旺盛。有了以上优点，零售价已经涨到了1000元，但是价格当然是优惠的，经销商的热情也有所提高，五粮液2016年和2017年的业绩和库存表现都非常好。 ..
图8贵州茅台和五粮液的市值比较（2001-2007年）单位：亿
来源：WIND，招商证券研究
| 06结构升级
问：您提到了木泰的白瓷瓶，还有木泰陈年葡萄酒，十二生肖葡萄酒和各种颜色的定制葡萄酒。它在市场上。茅台酒的包装也进行了更改。
朱伟华：是的，茅台还有其他几种葡萄酒。茅台老酒和十二生肖酒是茅台酒的重要结构升级，产品结构研究也是消费品研究的重要组成部分。首先，让我们谈谈木台的陈年缘故，这是树立木台高端品牌形象的重要组成部分。从1990年代中期到后期，木台酒推出了15、30、50和80年的葡萄酒，并逐步扩大了生产和销售。自2001年以来，这家股份公司的产品和原酒都是从该集团收集的旧酒。 2005年，Kerian亲自撰写了一篇题为“告诉您真正的老酒茅台”的文章，但到2006年，事实证明，茅台老酒的销售已经初具规模。该公司没有透露销售量，而是按月分配。对于专卖店，我们根据当时的木台专卖店的数量来计算总金额，但数量虽少，但也考虑了单价，但陈酿葡萄酒的收入已经很大。占据。十多年前，木泰陈年白酒的增长为推广木泰品牌形象和超越乌里安吉的普通木泰白酒价格带来了巨大价值。
照片9 Mutai老酒的照片
来源：Internet Information，Merchant Securities研究
生于小酒的茅台酒发生了新的结构变化。从2014年马年开始，马年和山羊年葡萄酒市场已达到10,000元以上，Monkey Year超过7,000元，Ondori年超过4,000元，出厂价远远高于。工厂价格比普通木台高。工厂价格上涨了约20％。杨永生为我们提供了中国十二生肖酒的长期销售数据，这表明中国十二生肖酒是茅台酒在2016年和2017年的重要收入和利润来源。为了保证茅台酒53％的产量，茅台酒今年建议控制生肖酒和其他各种定制酒的产量。十二生肖酒已成为木台的蓄水池。将来，如果放宽普通木台的供求关系，生肖酒的增加将为公司带来巨大的利益。
图10茅台十二生肖酒
资料来源：互联网数据，招商证券研究
07
多维采矿
问：“倒挂价格”，“以相同的价格出售”，“增加的分销商热情”，此信息对于白酒推荐似乎非常重要，但通常是白酒经销商我如何联系以获取此信息？
朱伟华：仅仅研究公司和倾听它是不够的。这取决于上游和下游，以及竞争对手的看法。认识经销商，我们是陌生人，他们第一次参观了烟草酒店，但意识到该行业举办了多年的糖酒贸易展览会，并产生了巨大的影响。糖和葡萄酒贸易展览会通常在春季和秋季举行。全部将于春季在成都举行。这个城市经常在秋天变化，在春天生长。羔羊派对被制造商用来介绍自己并吸引投资。此后，主要品牌主要利用这次机会与现有分销商举行茶会，以了解市场趋势。主要品牌将在羔羊与葡萄酒博览会展览期间之前进行宣传，而交流活动将在开幕式上结束，领导者将返回家园，一些企业将欢迎广大顾客光临展厅。
在2005年春季的糖酒大会上，我只忙着看食物，饮料和农业，所以我有一个买家的朋友去那里检查。反馈值得一看。自2006年以来，我一直领导团队，每完成一次参加活动，我就写一份“召唤/饮酒会议记录”，该记录很受欢迎。然后每年，许多买卖双方的朋友参加公羊聚会，团队变得越来越强大，至少有100人参加。到目前为止，饭店已经举行了一些新产品发布会，随后与一些分销商进行了交流会，上市公司还与分析师举行了本地交流会。
您是如何第一次加入ram派对的？当时活动不多，完全是草根研究。我去了展位，听了当地经理告诉经销商的话。例如，有人在洋河找到了一位区域经理，说我来自（内县），想当你的经纪人。区域经理说，这个位置已经有代理商了，所以我不再赘述。这是一个非常好的信号。由于洋河的深度分布，每个县都是一级经销商，如果该县有经销商，则不会提供给二级经销商。除非您的位置似乎在前100个县中，否则经济实力非常强大，如果您想分开，则可以根据城镇（在某些情况下取决于渠道）添加一级分销商。您可以添加一个一级分销商。它非常系统地放置了经销商。如果当地经理独自一人坐着无事可做，请继续发展。有些很冷，有些则交易股票。视您为证券公司，他们也很高兴与您交谈。一点一点地挖掘这种陌生的访问，厚脸皮的基层数据，最终的总结具有非常积极的作用。多年来，我们已经在Ram会议上发表了数十份报告。例如，在2009年3月的春季羔羊会议之后，我制作了一系列报告。古井贡，水井坊，洋河，醉汉等人的一些报告于2009年3月发表。 ，5月基本上是一个非常低的股票头寸。
图11谣言和葡萄酒会议的一些报告清单
来源：招商证券研究
上市公司发行人会议，这些最初不是外部的。最早的是2005年底。我临时听说木台将在昆明举行年度经销商会议，但是为时已晚，所以我请昆明销售部门的同事参加。这位同事非常友善，并帮助我询问了Mutai销售经理的联系方式。这对我帮助很大。在2006年下半年，我带着买家的朋友参加了一次经销商会议。我不仅能够结识来自新经销商的朋友，而且在会议上我挖掘了有关木台酒销售的国家数据。十年前，Mutai的总销售额不及Uriangie，而且Uriange在发达沿海地区的销售额仍然很高，因此Mutai和Uriange之间的差距非常大。谁在茅台本地销售中排名第一？河南，山东，启寿。河南和昌登来自人口稠密的州，北京仍排在第四位，北京排在第二位，贵州在2004年排在第一位。您将收到贵州的货物。您可以看到沿海州和城市正在逐步发展。 2005年，上海的销量仍然排名第12，广东排名第5。 2016年年会披露的数据显示，2017年，茅台继续整合2000吨级的北京和贵州核心市场，以及1000吨级的广东，山东，河南，江苏，浙江，四川等。是为重庆建设和支撑500吨水平的主要市场。 ，湖南，辽宁，湖北，上海，陕西，河北，广西，福建等主要市场；拓展其他潜在市场。
08
商业达人
问：您的研究确实是基层的。
朱伟华：基层更多。我们一直在思考如何从不同位置查找数据。例如，我们继续收集优质白酒的零售和批发价格。去超级市场总是一项工作。在超市中，您可以看到所有主要上市公司的产品。除了优质葡萄酒的价格变化外，还需要比较各种食品和饮料的展示变化，那里的促销活动，以及对快速消费品非常重要的伊利和蒙牛的生产日期将被更新。有。现在我们有了一家电子商务公司，我们经常检查该电子商务公司的数据。パッケージの損傷のロジスティクスによって引き起こされる否定的なレビューを除いて、否定的なレビューを読んで、消費者が製品自体をどのように評価しているかを確認するのが好きです。消費者製品の研究は非常に草の根である必要があります。
Q：アルコール価格データの収集は非常に役立つはずですが、それについてもっと話していただけますか？
Zhu Weihua：酒の価格変更は、私たちが酒を研究する上で非常に重要です。 10年以上前はデータが非常に少なかったのですが、2004年にマオウルワインの価格が1980年代と1990年代にどのように変化したかを理解するためにインターネットを検索したところ、いくつかの回想録でようやくほんの数語しか見つかりませんでした。立ち上がって全体像をまとめ、「インフレはハイエンドの消費者の友だ」という最初の感覚を確認します。酒の消費は経済的繁栄と非常に関係があります。 1988年に物価が高騰し、その年のインフレは非常に厳しかった。当時、物価は緩み、デュアルトラックシステムを形成していた。お酒はなかなか見つからず、買えません。この業界はワイン飢餓と呼ばれています。今年は、WuliangyeとMoutaiの両方が値上げし、Wuliangyeはあえて値上げしました。価格が高ければ高いほど、売り上げは良くなり、Moutaiを抜いてワイン業界の王者になりました。アロマの創始者であるLuzhouLaojiaoは、価格を上げずに量を増やすことを望んで、有名なワインからプライベートワインに移行することを検討しましたが、その後、高級ワインの競争で徐々に遅れを取りました。 1989年、第17回全国大会の有名なワインをテーブルで提供できないことが発表されました。これは現在のサンゴンの消費制限とまったく同じです。 1989年から1992年までの期間は良くありませんでした。 1992年にDengGongが南部を視察した後、経済は突然再び熱くなり、流動性は豊富でした。この時、お酒は再び上がって、とても繁栄しました。当時、非常に有名な別のワイン、Jiuguiワインがありました。 HuangYongyuは独自のサックボトルパッケージを設計し、価格はMaotai Wuliangyeよりも高く設定されました。 1990年代に人気を博しました。その後、不利なビジネス状況のため、ガバナンスの問題が追加されました。それは10年近く不況に陥っていますが、かつてのハイエンドのイメージは、2009年以降の上昇の良い基盤を築きました。 1990年代、Wuliangyeのリーダーは、入札の王としてCCTVの急上昇に依存した秦智に脅かされました。しかし、1997年と1998年に東南アジアの金融危機が発生したとき、酒はもはや良くありませんでした。秦智は四川からオリジナルのワインを購入したと報告されました。サブセールスは崩壊した。 Shanxi Fenjiuは、ShanxiのShuozhouでの偽の酒事件に大きな打撃を受けました。朱栄治が首相だった頃、朱栄治がサンゴンの消費を嫌い、酒類産業も抑圧されていたことは誰もが知っている。 2001年には、当初の25％のアドバロレム税に基づいて特定の税が追加されました。これは、酒1キログラムあたり1元の費用がかかります。特定の税が解放されると、低品位の酒は消滅し、すべての人がハイエンドにアップグレードする必要があります。
2000年にQuanxingがShuijingfangを生産しました。 2001年にLuzhouLaojiaoがGuojiao1573を生産しました。 2002年にTuopaiがShedeLiquorを生産しました。 MaotaiWuliangyeよりも高価なJiujiujiuを学ぶ立場にあります。いくつかの会社は、オリジナルのミディアムおよびローエンドのワインに基づいて高価格のワインを作り始めています。 Shuijingfangはビジネス用の最初のワインとして位置付けられています。 Guojiao1573は、400年の歴史を持つセラーの旗の下で、強い香りの創始者であり、文化的特徴を強調することをいとわず、それぞれに独自の特徴があります。 2003年第4四半期以降、高級酒が大きな開発段階に入り、マオタイ・ウリアンゲの最終価格も上昇し、水京方、国王家1573、シェデ酒の売上も急増し、最初の水京方は1,500トンに達し、その後国王1573は2007年に売上を上回りました。年間販売量は3,000トンに達し、2007年にはWuliangyeが11,000トン以上、Moutaiが8,000トン以上を売り上げました。
過去10年間、酒は本当に非常に黄金の段階です。それはいくつかの段階に分けることができます。 2003年第4四半期から2007年末までの期間は、超高級黄金期と青年期と言えますが、この間、マオウル酒の価格は2倍になり、株価は何度も上昇しました。この間、酒に対する政策の姿勢は静かに温まりました。以前、朱栄治は、酒の消費は贅沢であり、酒の消費を制限すべきであると考えていました。 2006年に、業界は酒の消費税を25％から20％に引き下げることを要求しました。その理由は、酒の消費でした。ソルガムとその他の穀物です。ソルガムは傾斜地に植えられており、主食と議論の余地がなく、農家の収入を増やすことができます。 2008年の金融津波の影響を受けて、ワイン業界は低迷し、ワインの価格は低かった。 2009年から2012年に4兆元を超えた後、それは超高級な中高年のワインの若者であった。ムータイの小売価格は2,000元を超え、酒を開いた。値上げの余地。この期間中、超高級酒の在庫は2007年末に高値に挑戦しただけでした。実際の増加は、中価格帯の酒類、準高級の柔術酒、中高級のヤンヘ、フェンジュ、グジンゴン、中低価格の金の種子などです。 10倍と20倍の年間在庫増加はどこにでもあります。まとめると、過去数年間は酒類業界にとって非常に繁栄した時期でした。 2012年のサンゴンの消費制限の後、2013年と2014年は大きな調整期間でした。その後、チャネルの在庫はゆっくりと消化され、2016年以降は再び繁栄しました。 Moutaiの2016年の春のフェスティバルをチャネル停止の1週間の新しい出発点として、次のように定義します。シルバーエイジ。
チャネルの在庫が消化された後、Moutaiの卸売価格は2016年の後半に継続的に上昇し始め、すべての超ハイエンドの上方スペースを開放し、その後、サブハイエンドの酒もそれに続きました。これは過去2年間の私たちの経済状況と大きく関係しています。新しいサイクルかどうかについては誰もが議論していますが、私は議論に参加したくありません。新しいサイクルが最初にどのように一般に認識されている概念的な定義を必要とするか。経済の供給側改革後、循環型製品の価格が上昇し、多くの循環型製品のパフォーマンスが回復し、銀行の不良債務が減少し、社会が在庫を減らした後に積極的に新しい在庫を追加しているのを見たばかりです。 2016年の人民元の切り下げも輸出企業の業績を大幅に向上させ、中国の技術系企業の中には、5GやLCDスクリーンなどの技術蓄積の質的変化の段階に達したものもあり、産業のアップグレードも消費を向上させています。これらの一連の要因は、我が国の経済の構造的繁栄をもたらし、高級ワインの消費を促進しました。
09
プライスキング
図12マオウルワインの価格トレンドチャート（2006-2018）
出典： China Merchants Securities Research
Q：酒ブームは本当に経済ブームに関連しています。マオウルの工場出荷時の価格、卸売価格、小売価格のグラフでは、他に何が反映されていますか？意味？
Zhu Weihua：これは私たちが長年収集してきた高級酒の価格動向チャートです。いくつかの重要な情報が含まれています。最初の情報は価格の変動性に注目しています。定期的な変更は依然として非常に明白であり、価格が高ければ高いほど、変動は激しくなります。この種の周期的な変動は中国に限定されません。ロンドン国際ワイン取引所のLiv-ex価格指数のいくつかのピークは中国の酒の価格と非常に似ていることがわかります。 100指数のワインは500指数のワインよりも高価です。したがって、インデックスはさらに変動します。これは、流動性がグローバルな特性を持っていることを示しています。
図13Liv-ex Bordeaux Wine Index Chart（2001-2018）
出典：WIND、China Merchants Securities Research
2番目のポイントは品種内の工場出荷時の価格と卸売価格を比較します。ハイエンド製品を作るためには、直接値上げするか、製品構造の改善を通じてハイエンド製品を導入するかのどちらかでブランドを作り続ける必要があります。そうしないと遅れてしまいます。値上げしたい場合は注意が必要です。早めに値上げすることはできません。逆さまにすると面倒になります。工場出荷時の値上げのたびに、承認価格と最終価格を調整する必要があります。 Wuliangyeが価格逆転の問題を解決して回復するまでに2年かかりました。つまり、Wuliangyeはワイン業界の王として非常に強力であり、ディーラーはお金を失っても資格を簡単に放棄することはありません。ブランドが弱い会社であれば、すぐに死んでしまいます。ミッドエンドとローエンドのブランドの多くは、価格の透明性を恐れています。透明性があり、商品の逃げ道を制御できないため、ディーラーは不採算になり、すぐに他のブランドに変更されます。したがって、ミッドエンドとローエンドのブランドは、多くの場合、都市の変化の王様です。 Moutaiは常に卸売りと小売りのプロセスで収益を上げてきました。数年前でも、Moutaiのディーラーは会社よりもワインのボトルで多くの収益を上げてきました。 Moutaiの工場出荷時の価格は、せいぜい年に1回、10％以上引き上げられ、中間スプレッドはすべて卸売りリンク用です。なぜムータイはすぐに値上げしないのですか？工場出荷時の価格とターミナルガイドの価格を慎重に決定し、国の最低賃金基準と比較して、最貧層の人々でもムータイのボトルを買う余裕があると言っています。 2013年以降、ムータイの卸売価格は急落しましたが、他の酒のように工場出荷時の価格を下回ることはありませんでした。現在、需要は回復傾向にあります。ムータイは、ディーラーが3年前に苦しんでいたと感じていたため、2016年末には、2017年に工場価格が引き上げられないことは明らかでした。 2018年に値上げされたとしても、18％しか引き上げられないため、ディーラーにとっては十分な利益率があります。 ..長期的な協力と完全性管理の観点から、Moutaiはメーカーと非常に良好な関係を築いてきました。
3番目のポイントは、いくつかのワインブランド間の最終価格の比較です。 2007年の初めに、Moutaiの最終価格はMoutaiの重要なターニングポイントであるWuliangyeを上回りました。 Moutaiの株価パフォーマンスは2006年と2007年のWuliangyeほど良くはありませんでしたが、物理的なレベルでは、これがMoutaiのターニングポイントでした。贈り物でも宴会でも、ワインの値段が高くても消費者は買うでしょう。それ以来、ムータイの需給関係はますます緊迫し、ますます多くの人々がムータイを購入するようになり、ムータイの小売価格は急激に上昇しました。それ以来、歴史の中で何度かコピーされてきました。 2007年に波があり、2011年と2012年に波がありましたが、今では3番目の波であり、非常に強力です。 2007年にこの法則を発見しました。ムータイの価格が高騰しているため、ムータイの価格が上昇するという自己強化メカニズムがあります。消費したい人の多くは、ピークシーズンには購入できないため、オフシーズンに購入します。ワインの価格を見てください。上昇すると溜まり始め、ワインを溜める傾向が始まります。そして、アルコールを蓄えるほど、需要と供給の関係が緊密になり、マオタイの価格と価値が高まり、チャネルも蓄えに参加します。これは非常に重要な自己強化メカニズムです。 10年前に報告書を書きました。 「永遠のアウグストゥス」。その時、「金融錬金術」という本の中で、突然ソロスの反射性の理論を理解しました。彼が話していたのはクレジットサイクルでした。それは実際には不動産の価値と担保の価値の継続的な自己強化プロセスです。 20年前の大学時代に読んだのですが、当時はよくわかりませんでした。 10年前、突然気づき、彼の本を振り返ってみると、一言一言とても良いものであり、ソロスは実際にまとめられた価格運用法でノーベル賞に値するものでした。
Q：レポート「ForeverAugustus」の主な内容は何ですか？
Zhu Weihua：この2007年のレポートは、実際にはより大きな問題である資産バブルを調査しました。資産バブルは流動性の問題であることがわかりました。つまり、通貨が多すぎます。米国のアートコレクションインデックスであるメイモインデックスを調査しました。 1970年代に上昇し始め、ブレトンウッズシステムが崩壊したときに上昇し始め、上昇を続けています。これは世界的な流動性の洪水の場合であり、すべての資産は絶えず上昇しています。当時、オランダのチューリップバブル、400年前の南洋バブル、その後の我が国のプエルティーの揚げ物など、たくさんのバブルを研究しました。また、誇大宣伝されやすいアイテムの10の特徴をまとめました。その中には、中国の酒があります。非常に重要な特徴は、成熟すればするほど香りがよいということです。保管期間が長いほど価値が高くなります。ムータイ自身も、ディーラーが市販の酒を1年追加するごとに価格の10％を追加できることを認識しています。ムータイが製造する熟成酒も価格ガイドです。三者オークションの価格は新たな高値に達しています。
これらすべてを研究した結果、バブルの段階では、人が閉じ込められて参加しなければならないため、人間の本性を完全に非難しないことが貪欲であることがわかりました。あなたは参加しないので、あなたがこれらの資産を所有していない場合、あなたの財産は損失を被ります。オランダでチューリップを揚げるとき、家族にチューリップがなければ、他の人は味がないと見なされ、他の人は彼らと交際する気がなく、社会的サークルから除外されます。そして、チューリップにはさまざまな色があり、色が希少であるほど高価であるため、誰もが誇大広告を追求する必要があります。いつの日かバブルが崩壊して結果が貧弱になることをご存知かもしれませんが、その時に参加しなければならず、いつの日か早く市場を離れることができると期待することしかできません。さらに、バブルには良い面もあり、一種のリソース割り当てでもあります。オランダのチューリップは400年が経過しましたが、現在は泡はそれほど多くありませんが、チューリップはオランダの最も重要な輸出農産物になり、多くの外国為替を獲得しています。プエルティーは、6つの主要なティー種の中で最も限界のあるティー種でした。誰かがかき混ぜるのでなければ、プエルティーとシステム全体についての研究はそれほど多くありませんでした。
流動性バブルに直面して、私たちは参加しなければならないので、私たちがしなければならないのは、リスクを回避するためにバブルの段階を分析することです。 2007年5月、流動性の高さを背景にプエル茶は崩壊しました。プエル茶は10年間で新茶と旧茶の10倍の価格の関係にあることがわかりました。つまり、新茶を1年間保管すると、新茶の価値は26％以上増加します。この10年間の10倍の関係は、Chen Chaの価値が非常に、非常に法外にスクランブルされており、崩壊が間近に迫っていることを示しています。当時、マオタイ普通酒（5年）と15年の価格比は10年の4〜5倍に過ぎず危険な比率に達していないことが判明し、ムータイの実物二次取引市場も整備されていませんでした。また、絶対価格にも注意を払い、ベンチマークを見つけます。当時、普通のムータイは700元で販売されていましたが、ムータイはXOより安くて多すぎないと思います。当時のXOの価格は1000元だったので、2008年にムータイの株価が大幅に調整されたときも、ムータイをお勧めしていました。 XOは現在1400元であり、Moutaiは現在わずかに高価です。つまり、多すぎない場合は実質消費量、高すぎる場合は実質需要を圧倒し、リスクが大きくなります。
10
公正な評価
Q：多くの投資家は非常に早い段階でムータイに投資しましたが、彼らはバフェットの価値投資哲学を支持し、2007年の初めにそれを信じていました評価は高く、売られました。
Zhu Weihua：Maotaiは2007年の初めにPEの50倍または60倍移動しました。 PEは高価だと考える人が多いのは事実です。これは現在の状況と非常によく似ています。このラウンドで400元の価値投資を行う人もたくさんいます。 （動的PE40回）終了します。しかし、価値投資の概念を独断的に使用することはできません。ムータイのバッチ間の価格差が非常に大きいことがわかりました。工場出荷時の価格が一度に10％以上上昇しても、価格の上昇は小さくありません。ムータイが値上げを希望する場合、ディーラーは何も言うことはありません。価格が再び引き上げられると（もちろん、ムータイはそれほど頻繁に値上げすることはありません）、多くの利益が流入し、P / E比を下げることができます。 Moutaiの現在のパフォーマンスは、価格を上げる能力を反映していません。価格を上げる能力をパフォーマンスに含めると、2007年初頭の動的P / E比は30倍でした。 Moutaiのパフォーマンスが引き続き予想を上回ることを考慮して、継続します。強くお勧めします。さて、マオタイの値上げ能力を考えれば、今年のダイナミックな価格収益率は20倍強に過ぎません。 2007年に値上げ能力を考慮した「フェアパフォーマンス」という言葉を提案しました。 2007年に「フェアバリュー」と言っていたのですが、借りて市場に認められました。 2007年末、ムータイの市場価値が2100億元に達したとき、財務報告のパフォーマンスに基づいて計算された価格収益率は77倍にもなります。
後で、ムータイに投資する1つの方法は、パフォーマンスを確認することではなく、卸売価格の変化を確認することです。卸売価格が上昇すると、ムータイの価格を引き上げる能力が高まります。卸売価格が良くない場合、ムータイは価格を上げる能力も弱まりました。私たちはこれらのことを数えなければなりません、レポートを見ないでください、レポートはすべて後部です。卸売価格を見つめたり、ディーラーの在庫を見たりすることは、マオタイの投資を把握する上で非常に重要な指標です。
Q：ムータイの現在の卸売価格はどのような変化ですか？
Zhu Weihua：2017年の春祭りの前は1200元でしたが、春祭りの後はわずかに1100元に下がり、その後すぐに1300元と1500元に上がりました。同社は、価格の上昇が速すぎ、価格制限と圧力が高まり、第3四半期に供給が増加し、出荷元に関する十分な情報が発表されたのを見て、短期間で価格が1,300元に引き下げられ、その後1,500元に跳ね返りました。価格は今年の春祭りの前に上回りました。幸いなことに、2012年の最高価格を超えることはありませんでした。春祭りの1週間前に値下がりし始め、3月には1499元まで下がっていました。今でもオフシーズンの供給はタイトで、承認価格は再び上昇しています。会社は価格を制限する必要があります。
Q：ムータイの投資モデルはこのように簡略化できますが、例外はありますか？
Zhu Weihua：すべてに例外があり、独断的な経験はありません。最新のラウンドは2007年のラウンドと非常に似ていますが、2012年のラウンドはあまり適用できません。 2012年春祭りでムータイの卸売価格が最高1800元に達したとき、ムータイの市場価値は2008年末の谷から2000億から2200億元の範囲に上昇しました。 2011年のレポートのパフォーマンスに基づいて計算された価格収益率は25倍であり、高価ではありません。私の「適正価格収益率」と言えば、2012年1月にムータイ誌「Drunk of the World」の委託を受けて、「Kweichow Moutai：10年に1回酔う」を推薦し続けました。その後、卸売価格が急落し、2012年の2回のセッションですでに3つの公共消費制限が明らかになったにもかかわらず、商人のグループは依然として商品やストック商品を購入する意欲がありました。 1つは、巨額の利益を上げ、十分な資金を持っていたということです。ディーラーが資金を提供します。 Moutaiの売上は依然として非常に好調であり、株価はその優れた業績に牽引されて上昇を続けています。 2012年第3四半期の最高市場価値は2700億元でした。 2012年の業績に基づいて計算された動的な価格収益率は、依然として20倍に過ぎないため、下方承認率は採用しませんでした。投資アドバイスを導くためのモデル。しかし、8つの規制の強化の影響を受けて、2013年に酒類セクターは大幅な調整を受けました。 Moutaiの公式のビジネスニーズが大幅に低下した場合でも、Moutaiは郡レベルの販売業者を増やすことで、プラスの収益と利益の成長を保証できると書いています。結局、ムータイは実際にやったが、それでも市場の評価行動を止めることはできず、ムータイの株価は2008年ラウンドのように引き下げられ、最低収益率は10倍未満だった。
Q：卸売価格は高いほど良いですか？
Zhu Weihua：いいえ、承認価格をあまり速く上げることはできません。あまりに速く上げると、より多くの買いだめが刺激され、将来的に負のフィードバックリスクが発生します。ゆっくりと上げるのが最善です。この時点で、マオタイ社のリーダーはまだ非常に賢明であり、酒の価格が制限されているのは歴史上3回目です。市場志向のメカニズムがあり、制限が非常に物議を醸しているため、Moutaiの価格を制限することは実際には非常に困難です。民間の株式会社であるドン・バオシェン氏は非常に洞察力があり、昨年の初めに、ムータイのリーダーは高さを制限し、eコマースの売上を増やすように勧めました。また、ムータイは人々と社会のニーズであるため、高さを制限する必要があるという彼の提案を支持しました。 eコマースの価格は透明であるため、責任が必要な場合、Moutaiはeコマースの売上を増やす必要があります。実際、ムータイの高さ制限の方法は非常に難しいものです。市場を検査し、どの端末価格が価格制限を超えているかを見つける検査チームがあり、シリアル番号からディーラーを見つけて、買い戻すようにディーラーに通知します。しかし、それはうまくいきませんでした、そして、在庫はどこでも在庫切れでした、それは不可能でした。 Moutaiはディーラーのアカウントを直接チェックし、ディーラーは2冊の本を作成するか、結び付けを行います。ムータイは依然として、高額で買いだめまたは販売している多くのディーラーをチェックし、その後の計画の量を減らすことから、ディーラーを直接失格にすることまで、重い罰を課しました。
最も重要なことは、昨年の第3四半期に、Moutaiが革新的に、ディーラーに月間計画額の30％を取り出し、「MoutaiCloudBusiness」の公式ウェブサイトとAPPプラットフォームに価格制限で販売することを提案したことです。オフラインの不透明な価格取引を減らすために、いくつかはあなたのドアに届けることができ、いくつかは拾う必要があります、Moutaiは多くの企業が夢見ているO2Oモデルを事実上実現しました。ただし、オンラインワインの需要が大きすぎるため、1人あたりの制限があり、同じID、同じ支払い銀行カード、同じ連絡先番号、同じ配送先住所、および荷受人はすべて同じ人と見なされます。現在は通常、午前10時に棚に置かれ、すぐに空になります。事前にボリュームを大幅に増やしたマオタイの移転後、ムータイのディーラーに大きな衝撃を与え、ディーラーはたくさんの商品を買いだめしました。
図14Moutai Yunshang
のスクリーンショット
出典：Moutai Yunshang APP、China Merchants Securities Research
Moutaiは2018年に工場出荷時の価格を18％引き上げますその後、同時にターミナル案内価格が200元値上げされて1499元となり、ディーラーは年間計画量の40％をクラウド事業に投入することが求められた。 Moutaiは徐々にオンライン販売の割合を増やし、非常に着実に進んだ。次のステップでは、同社が宣伝を増やし、Moutai Yunshang APPのワイン購入チャネルをより広く知らしめ、「Moutaiを購入してMoutaiYunshangに行く」というスローガンが消費者の心に浸透するようになることを願っています。
11
Persevere
Q：良い恵みと良い経済状況に加えて、ムータイの成功のその他の要因は何ですか？
Zhu Weihua：ムータイの経営は長年勤勉で勤勉であり、多くの称賛に値する点があります。たとえば、彼らは常に「オリジナルを尊重し、職人技を守り、十分な熟成を保存し、新しいワインを販売しない」という品質を主張してきました。憲法は常に「品質の完全性、運用の完全性、価格の完全性、宣伝の完全性」という「4つの主要な完全性」を遵守し、「国産ワインムータイ、高品質の生活を醸造する」というブランドの位置付けを中心に、これまでの「9つの主要なマーケティングシステム」を徐々に要約して遵守してきました。 "：エンジニアリングマーケティング、文化マーケティング、イベントマーケティング、サービスマーケティング、ネットワークマーケティング、感情的なマーケティング、整合性マーケティング、パーソナライズされたマーケティング、スマートマーケティング、これらが一緒になってマオタイの文化の基礎を形成します。
図15National Wine Moutai、高品質の生活を醸造
出典：Moutai公式ウェブサイト、China Merchants Securities Research
Moutaiチャネルの構築も注目に値しますポイント。ムータイにはますます高級ショップがあり、消費者はより良いチャネルを通じて本物のムータイを購入することができます。 Moutai Companyのリーダーも非常に勤勉で、グループの顧客を直接訪問して開発するために頻繁に出かけます。同時に、新しいディーラーのニーズを満たすために、ムータイは毎年増分部分を分離するだけでなく、再分割するために大規模ディーラーのボリュームから20％を削減する必要があります。このフラット化により、ムータイは徐々に増加しています。市場の幅と深さ。大手ディーラーは少し不満を持っていますが、承認された工場間の価格差は毎年20％以上増加しており、お金は失われていません。事実、ムータイはディーラーにとても親切で正義であり、多くのお金を稼ぐだけでなく、ディーラーの子供たち「マオ・エルダイ」を組織してムータイの文化を学び、それを継承しました。ドン・グァンヤンは彼らに資本市場の見方を訓練するよう招待されました。木太
図16Moutai、Guizhouの上位5つのディーラーの売上比率と営業スタッフの数
出典：Moutai Financial Report、China Merchants Securities Research注：2016/2017年に、関連当事者のMoutai eコマース会社が上昇したため、調整を行いました。
Q：マオタイ会長が変わったばかりですが、新しいチームについてどう思いますか？
Zhu Weihua：新会長のLi Baofangは、Moutai Groupのパーティーセクレタリー兼ゼネラルマネージャーとして3年近くMoutaiで働いています。彼は生産ラインと市場を綿密に調査し、国内外のMoutaiディーラーと話し合っています。 Wulu Langjianのような多くの友人や商人が相互訪問を確立している一方で、彼はYuan Renguo議長の「品質を把握し、価格を管理する」という経営哲学とMaotaiの経営文化を何十年も受け継いでいます。一方で、彼はワインのシリーズを大幅に減らしました。 Moutaiシリーズの売上高は、効果のないブランドと主要な単一製品に焦点を合わせ、昨年はMoutaiと同等の3万トンに急増し、65億元の収益、4億元の利益を達成し、市場カバレッジと消費者グループを大幅に拡大しました。新会長の戦略的思考は非常に明確であり、彼の行動は非常に強力であると言えます。
12
美しい風景
図17Kweichow Moutaiの株価トレンドチャート（2001-2018年以前の再開）
出典： China Merchants Securities Market System
Q：2013年の低迷の後、Moutaiは2014年から10倍に上昇しました。また、株価上昇後の消極的な行動により、レポートの目標価格も継続的かつ頻繁に引き上げられています。 ，还是因为有新的研究发现而主动调整？
朱卫华：首先要说明一下，过去5年是董广阳、杨勇胜在带团队。董广阳2008年硕士毕业后加入我的团队，中间去瑞银证券一年，回归后不久我就交棒给他，我则更多负责内外部研究培训工作。 2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，他是学食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。 2013年整个白酒业很萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在伊利上把握住了投资机会。 2014年初团队又增加一员实力派选手——在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜。董广阳、杨勇胜这支团队非常优秀，不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致掌握到重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，还有更重要的是，他们还通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。团队排名成绩节节升高，连续斩获2015、2016、2017年三届新财富第一名。今年初，董广阳为了寻求新的职业发展空间，转到华创证券担任研究所所长，杨勇胜则担纲招商食品饮料首席，继续引领团队前行。
接下来，我再说说董广阳/杨勇胜团队推荐茅台的历程。第一个阶段，2014/2015年的牛市，白酒进入估值修复期，茅台有沪港通开通、收入盈利保持增长得到验证等因素刺激，估值修复回到2012年高点。第二个阶段，2016年初研究发现茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜；下半年批发价如预期明显上涨，预收账款还同时环比大增；之后我们认为去年春节前后批价只会短暂调整，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张，这些时候我们频频调高目标价，是因为茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。第三阶段，从去年下半年开始，我们的目标价上调则略微谨慎，虽然刚才说的利好因素都还是依然存在，我们却放慢了调高目标价的节奏，因为我们内心里不希望茅台股价涨得过快，只有慢慢涨，股价才能长久。巴菲特有句话意思大概是，他不希望股价涨太快，涨太快了他就不得不抉择要不要卖，卖了之后又能再买什么呢？
问：现在有人议论，茅台万亿市值，不应该那么大，它不代表先进生产力。
朱卫华：茅台市值排名靠前不是茅台之过，我们当然希望那些代表先进生产力的高端制造、高科技公司市值能壮大起来，不过也不能因此而贬低茅台，茅台应算是卓越的生产力吧，投入产出比、毛利率在A股中鲜有可比公司。我觉得茅台有三大贡献：一是茅台对资本市场贡献非常大，不仅在于它为投资者带来百多倍的资本增值回报，并且它仅在IPO时融资22亿元，而十几年累计分红（加上今年马上要分的）将达到575亿元。二是茅台对贵州省经济贡献也非常大，从1998到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超3800亿元、利税超2900亿元、上缴税金超1400亿元、实现利润超1900亿元，为贵州省突破万亿GDP贡献了非常大的力量，不仅如此，茅台还积极帮扶贵州省的多个贫困落后县乡发展产业经济，同时还饮水思源、准备给赤水河发源地的云南镇雄县脱贫工作助力。三是茅台将来大举走出国门、出口创汇，几十年前国家外汇紧张时，也曾指靠出口1吨茅台换回几吨钢材来，现在不用换钢材了，出口1瓶茅台可以大概换回2桶原油，合不合算？目前茅台出口量仅千吨，等将来国内供求关系缓和了，出口将是重要的途径。
图18一瓶茅台酒大概能换两桶原油
资料来源：招商证券研究
13
路在何方
问：展望未来，茅台的市场机会在哪里？
朱卫华：2012年三公消费限制之后，茅台需求大幅度萎缩，但是仍然保持了销售和利润的增长，怎么做到的？一是继续开拓团购客户，尤其是民营企业的团购需求，二是扩大高净值人群的私人消费，三是扩大销售区域、增加县级经销商的开发，压缩了销售层级，四是提升了防伪技术，向假酒要出了更多的市场空间。以上这些工作还可以继续做，比如目前茅台才覆盖了所有的地级市与30%的县，未来区域拓展的空间还很大。
投资收藏是茅台酒很重要的属性，但二手交易时真假难辨也是个很令人头痛的问题，怎样才能打开二级市场的局面？二级市场活了，也会带动茅台酒的销售。目前有一些第三方的酒类交易所在运营，但信誉度需要大机构背书才行。茅台的防伪溯源系统是很好的工具，但也爆出过2016年被黑客黑入服务器、违法添加了数十万条标签的事。前不久腾讯拜访茅台，探讨用区块链的方法来防伪与酒类流通，这也是个很好的角度。当然，我们也要认识到，二级市场如果过分活跃，市场上都是囤酒炒酒的人，而不是消费酒的人，对茅台未来的发展也不是很好，任何事情都要有个度。
另外一个空间就在于国际化，前面提到的出口需求，也就是《战狼II》里面所呈现的。未来随着中国文化对海外的持续传播，我相信不久的未来，亚非拉地区的总统会以喝茅台为荣，一开始虽然觉得味道怪喝不惯，但喝惯了也会越喝越上瘾，他们进而作为意见领袖拉动起各个国家的消费，只是市场的开拓需要时间，不会一蹴而就，当下最关键的问题是公司拿不出多少酒来支持海外市场的发展。
问：对于近万亿市值的茅台股价，你们未来怎么看呢？
朱卫华：目标价多少请多多关注我们杨勇胜的报告，茅台业绩稳定增长，估值不贵，是个价值型股票，长线投资者可以继续持有，想赚快钱的投资者不一定要参与。
当然，风险问题也要时刻警惕，任何事物成功的时候一定不要得意忘形。茅台最大的风险就是批发价格涨得太快，虽然批价涨对短期股价是非常正面的，但是过高的话会带来很大的回调风险，我们看到茅台公司高管是非常清醒的，非常尽责的限高打压批发价，他们没有志得意满，反而是如临大敌、如履薄冰地做事，今年春节算是很不容易趟过雷区，后面要看明年的春节。第二个风险是树大招风，在去年茅台大涨的时候、我们发现舆论中对茅台有很多不友善的声音、不客观的说法，去年11月份，新华网发表一篇文章呼吁投资者理性投资茅台，然而一些自媒体旋即冠以官媒炮轰茅台这样的标题，新华网的文章其实一方面充分肯定了贵州茅台在经营层面的努力、尤其是限价的举措，另一方面规劝投资者不要对股价操之过急，跟我们希望茅台慢点涨是一致的，该文文字恳切、语重心长，值得我们学习，茅台经过今年上半年的调整，目前舆论还算正面。第三个风险是全球流动性的紧缩风险、地缘政治、中美贸易战等，比如美国加息、美元升值、油价上行造成国内输入性通胀，中国不得不加息的话，会对很多行业、包括高端消费构成不利影响，这是当下最值得警惕的风险。如果出现这种情况，我判断茅台业绩受影响还不会太大，但估值上会受一定影响。第四个风险是，茅台体量太大，增速放缓，从而导致估值下行，而如果外部环境能保持目前状态的话，我们判断直到2020年，茅台的供求都会处于紧平衡之中，这样茅台还有提价空间，业绩增速与目前的估值水平相适应，就不用担心此项风险。
问：如果外部环境出现很大的变化，茅台能否做到独善其身、业绩不受很大影响？
朱卫华：茅台的防护垫很厚、蓄水池很大。防护垫就是茅台的批厂价差，需求不行了，批价下行，但轻易不会击穿出厂价而出现倒挂，茅台批发商赚钱多、资金储备也是雄厚的，不会挥泪大甩卖。蓄水池有两个，一个是100多亿的预收账款，一个是生肖酒。
14
龙场悟道
问：复盘了茅台的万亿市值之路，您最想告诉投资者的研究心得是什么？
朱卫华：我们归纳一下有几点。
一是你一定要充分去了解这些消费品和市场的消费心理，还有投资者的心理，有的时候会出现一定的预期差，比如我前面说的酒的味道比较怪的问题，通过我们的研究，我们认为这方面的问题随着时间和酒的销量增长会改变，并进一步成为优势。消费者对于酒其实最看重的是价格，价高者更有面子，所以我们要充分去理解这样的偏差以及偏差扭转所需要的时间。包括投资心理，我们要去理解投资者是不是很充分地理解到茅台的潜力。有预期差更显机会。
二是研究与投资一定要抓重点，抓大逻辑。大逻辑是高端酒的景气度和经济的景气度之间的高度相关问题。以前我们可能更多地看一些总体的投资增长，现在我们也看一些产业升级、消费升级的变化，但是不管怎么样，流动性都是背后很重要的原因。这里我们隐含了企业管理水平这一因素，我们看到绝大多数白酒公司的管理层都是非常勤勉敬业的，要不也做不到这些年收入、盈利翻了很多倍。茅台很强，它的对手五粮液、泸州老窖等的管理团队也非常优秀，强手如林之中才能更激发高手的潜能。
三是很多投资者着重看的是财报，业绩多少，估值多少，或者看茅台提了多少幅度的出厂价，我说这些东西都是后验的。你只要看三点，一个是抓住批发价格的变化，看出厂价提升的能力和空间，二是看预收账款的变化，三是生肖酒等其他好的因素。
第四条也很重要，股价暴涨时一定要注意一些风险，几个风险监测点前面已经讲过，为什么有风险？就是因为这里面有酒价涨与囤积需求旺的自加强机制，这是一把双刃剑，囤积居奇造成将来需求的暴涨暴跌是需要公司积极防范的。
最后，需要注意的是，经验之谈也不可执着，有所变通才是成功之道。
图19 六大白酒市值比较（2006-2018，单位：亿元）
资料来源：WIND、招商证券研究
另外我也想借这次机会，表达我对茅台的感谢。应该说我非常幸运地遇到茅台这家异常优秀的公司，我有今天的些许研究贡献很大程度上是沾了茅台的光，感恩茅台。
一路走来，还得到了不少师长同事朋友的帮助，包括茅五泸等很多上市公司领导、经销商朋友的悉心教诲，程国发、陈文涛、吴战峰、孙怀宇、赵建兴等领导同事帮我茅台最初的投资建议把舵、杨宏宇这位昆明部同事帮忙调研，王戈、段鹏程、邹奕等百多位买方朋友的提点，还有招商食品饮料团队杨勇胜、李晓峥、欧阳予、于佳琦、李泽明，以及早先团队的董广阳、黄珺、龙隽、王晗的真诚合作。
最后还要特别感谢新财富，你们的分析师评比活动是对中国卖方分析师的价值发现，对分析师行业的发展壮大贡献甚巨。感谢你们！
“
Chinafundnews
责任编辑：